长江证券：再解特别国债及流动性

　　8月29 日，首期6000亿元特别国债正式发行， 其发行方式如预期的那样通过农行“过手”完成。该批国债期限为10 年，利率 4.3%，发行价格100元。

　　“初次发行对流动性没有影响”的含义

　　本次6000 亿特别国债的初次发行仅仅涉及央行资产方的调整，不影响负债方，所以不影响流动性。

　　以央行6 月底的资产负债表为准， 首批6000 亿特别国债发行后，央行资产负债表资产方的外汇资产减少6000 亿人民币，而对政府的债权增加6000亿。 仅涉及到资产方的调整，而负债方没有任何变化，从这个意义上说特别国债的初次发行不影响市场的资金面。

　　最终结果具有紧缩效应

　　这里特别需要注意的是， 虽然从数量上看，仅仅是6000 亿的特别国债置换了6000 亿的央票，但问题

　　的核心是央票的期限较短， 而特别国债的期限长(10年以上)。 央行实质上是采用长期的特别国债来代替短期的央票来深度冻结流动性。既然要讨论紧缩效应， 就应该有个标准。 单从特别国债这个工具看， 无疑是用长期冻结流动性的工具代替了短期冻结流动性的工具。

　　但是从效果上看， 由于我国目前存在流动性过剩的局面， 所以本次6000亿特别国债的发行会在一定程度上缓解流动性过剩的状况。

　　最终对市场资金面的影响取决于央行发行节奏

　　特别国债的发行丰富了央行回收流动性的工具。 央行拿到特别国债后， 可以根据市场上资金状况相机发出。 从现实情况看，央行会根据央票的到期量，新增外汇资金量，以及蓝筹回归A 股前后的市场资金状况来向市场出售特别国债。

　　从现在开始到年底， 到期的央票总量为12436.79 亿元， 略少于1.55 万亿的特别国债， 但是考虑到现在市场存量资金较大， 新股发行期间最多冻结 资 金 达2 万亿， 同时每月大概有3000 亿左右的外汇增量，从资金面上看，市场消化1.55 万亿的特别国债并非难事。

　　从央票到期量来看，其中9、10、12 月份的到期 量 分 别 为4370、3600 及2662.91亿元，预计9、10月份央行会用特别国债对冲到期的央票。 所以特别国债对市场流动性的影响， 取决于央行向市场卖出特别国债的节奏。

　　另据媒体报道， 按调整后的方案，将可能有约2000 亿元特别国债直接面向市场发行。 如果真有2000亿特别国债直接向市场发行， 那么由于没有央行的缓冲手段， 将直接从市场吸收流动性， 这种方式会对市场产生一定冲击。

　　但特别国债回收流动性的效果长期才能显现出来。 长期来看，中投公司的成立、 特别国债的发行完善了央行回收流动性的工具， 理论上可以改变外汇储备增加、 外汇占款增加、央行被动投放货币，从而造成国内流动性过剩的这种机制。 一旦本次特别国债的发行顺利， 预计以后中投公司、 财政部会再次用特别国债来购买外汇储备， 实质上将使外汇储备重新运用到国外去， 切断了外汇储备增加和央行货币供给之间的关系。 所以长期来看，中投公司的成立及特别国债的发行， 使根治流动性过剩成为可能。

　　特别国债的发行对存款准备金政策有替代作用

　　特别国债、 准备金政策都属于数量型调节工具， 如果央行在9 月将特别国债投放市场， 预计存款准备金率再次上调的可能性将大大降低。 同时由于利率是价格调整工具，因此特别国债对其影响有限。
　　




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