天威视讯：内生增长符合预期 给予“推荐”评级

　　●业绩符合预期，下半年业绩将好于上半年

　　天威视讯(13.10,-0.64,-4.66%)上半年实现净利润3750 万元，全年摊薄后每股收益0.14 元，符合我们的预测，也基本符合市场的一致性预期。我们预测全年将实现净利润8597 万元，目前上半年已经完成44%，下半年业绩将好于上半年。原因主要有以下3 点：1、由新增用户和终端带来的基本收视维护费上半年只能从新增之日开始计算，而下半年则将贡献6个月的收入，另外下半年

　　产生的新增用户和终端将进一步提升基本收视维护费收入；2、在完成IPO 融资后，公司下半年的财务费用将大幅度下降；3、随着用户和终端数量的增加，公司经营的规模效应将逐步体现，这从公司营业利润率的提升中可见一斑，08 年上半年，公司的营业利润率为11.61%，较去年同期提高了0.2 个百分点，尽管提升幅度不大，但这种趋势却非常重要，这也是公司营业利润增速快于收入增速的主要原因。

　　●维持盈利预测与投资评级

　　我们仍然维持08-10 年0.32 元、0.41 元和0.53 元的EPS 预测，这一业绩增长反映的是现有业务的内生增长，净利润CAGR 约25%，而驱动公司业绩和投资价值的另外两个因素也需要特别重视：1、2011 年机顶盒摊销结束以后将节省约摊销成本1.1 亿元，贡献净利润约8200 万元（保守起见按25%税率计算，尽管公司有望被评选为高新技术企业而享受15%的税率），每股收益将达到0.82 元。2、对关外有线网络资产的整合是必然趋势，宝安和龙岗的有线用户约150 万户，大股东深圳广电集团享有的权益用户约76 万户，如果对有线网络经常采用的每户价值进行计算，公司的市值将提升80-90%，当然对现有股东的价值提升则取决于具体的收购方式和定价，从国内有线网络资产历史的收购定价来看，集团内部的收购定价每户不超过500 元，而二级市场定价往往可以超过3000 元每户。我们维持对公司谨慎推荐的投资评级，有线网络资产具有明显的防御性特征。股价表现的催化剂来自于增值业务的超预期开展和对关外资产整合的启动。投资的主要风险在于收购进程的不确定性。




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