金融证券行业：在不确定中寻找确定增长趋势

　　证券行业长期增长趋势明确。

　　现有盈利模式导致我国证券行业利润水平存在较大波动性，但随着资本市场体系的完善、行业内部制度建设的加强以及管制的逐渐放松，证券行业长期增长趋势已经确立。特别是随着融资融券、股指期货等创新业务的推出，证券行业将得以拓展收入来源，逐步降低对传统业务的依赖，增强盈利稳定性。





　　谁能从行业长期增长中获益？

　　由于业务机会逐步向优质券商集中，将进一步加剧行业分化。对各证券公司而言，资金实力、创新能力和风险控制水平是实现盈利模式改善、增加盈利稳定性的关键所在，长期而言，具备以上几方面优势的公司将更具竞争优势和投资价值。t

　　中短期增长存在一定的不确定性：

　　由于创新业务尚在培育初期，盈利模式改善仍有待时日，因此未来二至三年内国内证券公司的业务发展空间仍主要需考察现有业务发展趋势。我们认为，在经历了2007年爆发式增长后，经纪业务和投行业务增速将放缓，进入稳步发展时期，而资产管理业务(包括基金公司业务)发展空间巨大，将逐步成为稳定而重要的利润来源。具有规模网络优势、良好投资能力以及资管业务(包括基金公司)竞争优势的证券公司将更有能力抵御中短期的不确定性。

　　投资策略建议：

　　长线投资者可以长期持有龙头公司以分享证券业的长期快速增长，而趋势投资者可以利用券商股的高β值特征，结合对行情的判断，波段操作。

　　上市公司方面，我们重点推荐投资者关注中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖），主要原因在于：1、公司在现有多个业务领域具备的全面优势是竞争对手较难超越的。2、卖方业务市场份额不断提升的同时，全面布局买方业务。资产管理和基金公司业务将带来较稳定的利润增长；直投业务已形成较为完备的产业布局。3、业务多元化和国际化进程已经起步，长远来看，将有助于推动公司盈利模式的改善。

　　由于证券行业收入与市场走势存在高度相关性，我们提示投资者注意盈利预测的关键假设，并关注假设可能与实际不符的风险。

　　当前这个阶段，市场对于证券公司的分歧和疑虑是很明显的：

　　(1)随着市场的深幅回调，投资者普遍担忧证券公司08年、09年的盈利水平将出现显著下降；

　　(2)从总市值角度考虑，中国几家上市证券公司的市值已经超过知名的华尔街投行，如中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖）的市值为2376亿元人民币，海通证券（600837股吧,行情,资讯,主力买卖）的市值为2131亿元人民币，超过雷曼兄弟1661亿元人民币，这让投资者担忧中国证券公司是否明显被高估。

　　我们认为：中国的证券业是一个强周期、高β值的行业，面临着受严格管制、盈利模式单一、同质化竞争严重等诸多问题，但与此同时，中国的证券市场无论是市场广度还是深度，都有巨大的拓展空间，证券公司面临广阔的发展前景。因此，我们认为，尽管短期内受市场波动的影响，证券公司盈利状况可能出现一定波动，但我们看好行业的长期发展趋势，尤其看好龙头公司的发展机遇和成长空间。

　　现状：当前中国证券业的盈利模式缺乏稳定性

　　现有模式导致券商盈利水平缺乏稳定性

　　从全球范围看，证券行业的业务收入和利润均与证券市场状况密切相关。而与成熟市场中的证券行业相比，我国券商可开展的业务种类更为有限，经纪和证券投资两大传统业务是行业利润增长的最主要驱动因素，行业盈利水平高度依赖于证券市场波动和景气程度。

　　经纪业务是我国证券行业第一大利润来源，在收入结构中贡献较稳定，四年来在市场低迷和繁荣时期占比始终在60%左右。

　　自营差价收入在四大业务中波动最为剧烈。全行业自营差价收入在2004和2005年均取得负收益，2006年和2007年则分别占据了营业收入的19.1%和21.9%。自2007年年报将起用新会计准则后，采用公允价值变动计量后证券投资业务收入将更易受到资本市场波动的影响。

　　2007年，承销业务贡献了3.1%的业务收入，从收入占比上看较前几年有所降低，但实际上是由于行业盈利水平整体抬升造成的，从绝对数额而言，自2005年股权分置改革以来，随着融资规模的迅速提升，券商承销收入也在不断增长。

　　近年来重新规范后的资产管理业务取得了迅速发展，2007年资产管理业务收入占营业收入的比重达到2.2%，与投行业务3.1%的收入比重已较为接近。行业综合治理期间，监管层对券商不规范的资产管理业务进行了重点整治，2004-2005年对原有业务的清理使得全行业资产管理业务收益为负。此后，监管层在批准新的资产管理业务上也采取了严格谨慎的态度，这在一定程度上限制了券商资产管理业务的发展速度。我们认为，随着常规监管时代的来临，监管层将采取更为积极的态度，目前的审批制将逐渐过渡到核准制，业务发展将提速并逐渐成为重要的盈利来源。

　　从2007年的情况来看，由于证券市场全面向好，指数一路上扬伴随着交易量的爆发式增长，证券行业营业收入的近90%由经纪业务手续费和自营差价收入所贡献。证券承销、委托投资管理、其它业务收入合计占营业收入的比重不过10%。这种过度依赖经纪和自营收入的盈利模式无疑缺乏稳定性。现有市场条件下，由于缺乏做空机制和工具，我国证券市场交易量与收益率之间存在的正相关关系较成熟市场更为明显，即指数上涨通常伴随着交易量的活跃，而当指数下跌时，交易量也常出现萎缩。这种市场环境下，券商较为单一的盈利模式本身存在的不稳定性得到放大，一旦证券市场景气下降，将对券商盈利造成双重影响??手续费佣金下降伴随着自营业务收益率降低，加大券商业绩的波动性。

　　盈利模式改善的关键因素分析

　　外部因素：资本市场纵深发展以及管制的适度放松

　　相比我国，美国投资银行业的收入来源更加广泛，盈利模式更为多样化。从主要公司的利润水平来看，公司业绩对指数上涨及交易量并无特别依赖。美国投资银行业现有盈利模式是近三十年来逐步变化的结果，而管制放松及资本市场发展是推动这一变化的重要因素。

　　1975年取消佣金管制后，在头三年内，美国市场佣金率累计下降达40％，其中机构投资者佣金跌落了30％－70％。佣金收入占总收入的比重也逐年下降，从1976年的50％一直下降到2007年的9％。与此同时，其他领域的管制放松为投资银行转移业务重心、寻找新的利润来源提供了机遇：开放的证券市场，使得美国股票的外国认购量迅速增长，交易量呈几何级数增长在一定程度上抵消了佣金率下降对利润的影响；金融自由化极大的鼓励了资本市场的发展，提供了新的投资工具和丰富的业务机会：股指期货和股票期权成为证券市场普遍的金融工具，为投资银行提供了新的交易和避险工；大量新业务如资产证券化、直接股权投资、过桥贷款等迅速发展，极大的丰富了投资银行的业务品种，收入结构不断改善。总之，管制的放松鼓励了创新和竞争，并成为美国投资银行业大发展的重要推动因素。

　　我们认为，对我国而言，促进证券行业盈利模式转变的外部条件正逐渐具备。首先，全流通问题的解决使证券市场重获估值基石，证券公司的创新活动可以基于更为稳定长期的预期设计；其次，综合治理的完成以及第三方存管、投资者保护基金等行业基本制度的建立为管制的进一步放松提供了基础。直投业务已经试点并即将扩大试点范围；权证等金融衍生品的推出使投资工具的设计更为多样化，多维套利空间得以构建；融资融券、股指期货等新业务也将陆续推行，在完善资本市场产品及制度建设的同时，也将为券商提供更多业务机会。

　　内部要素

　　我们认为，盈利模式的转变将对证券公司核心竞争力提出新的要求。过去政策背景下，传统业务如经纪业务和投行业务基本上由持有牌照的证券公司依当时市场状况被动获取收益，券商更多仅是承担“通道”的职能。未来由于新业务的开展、传统业务市场化竞争程度不断提高，坐拥牌照带来的稳定收益的状态将难以持续，而新的业务模式将对券商的资金实力、创新能力、风险管理水平提出更高的要求，在这几个方面具备优势的券商将能够抢占发展先机，在行业分化的过程中力争上游。

　　??资金实力

　　雄厚的资金实力将在证券公司发展中发挥至关重要的作用，证券行业将越来越倾向于成为资本驱动型行业。

　　业务发展的需要：我国券商而言，尚未开展的业务中有很多属于资本密集型业务，如直投、资产管理等，证券公司需要大量资金才有能力拓展此类业务领域。

　　满足监管的需要：在以净资本为核心的监管体系下，越来越多的业务(包括直投等创新业务)将直接与净资本挂钩，证券公司只有在满足资本金规模、具备一定资金实力的前提下才可能获取新业务的开展资格，并且业务规模也受净资本规模的限制。而在新修订的净资本计算方法中，证监会对净资本计算仍采取了较为保守的政策，对创新业务、高风险业务的扣减比例相当严格，例如直投业务需100%扣减资本金，资本金规模对券商业务规模的制约已日渐显现。

　　??创新能力

　　创新是金融机构获取超额利润的动力之源，而对于证券行业这样高度知识密集型行业而言，人才是创新的关键所在。在新业务机会不断出现的情况下，是否拥有相关业务方面的人才，在某种程度上决定了业务的拓展进度和规模。随着外资投行的进入，人才的争夺将愈发成为焦点。而招揽人才、留住人才的关键之一就在于激励机制。对于国际投行而言，员工薪酬和福利支出约占其净收入的50%左右，是最大的支出构成部分。我们认为，工资薪金支出将会成为我国证券公司费用支出的主要部分，人力费用支出占比呈现上升趋势，并且可能突破传统的分配体制，采用员工奖励津贴、期权计划等多种形式的激励方式。

　　??风险管理水平

　　良好的风险管理是证券公司长期生存的生命线。一方面，新投资工具的出现、新业务的开展需要券商提高风险识别和管理水平；另一方面，综合治理完成后，管理层鼓励风险管理能力较强券商做大业务的导向已逐步明晰，风险管理能力较差的券商其业务开展将可能在多方面受限：分类监管评级较低、风险控制能力较差的券商很可能将无缘新业务的试点；不同评级的券商需按照营业收入的不同比例缴纳投资者保护基金，直接影响到各券商的净利润；日前颁布的风险资本准备计算标准也与分类监管措施的结合，对A、B、C、D类券商分别按规定基准计算标准的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备，从而实现了对不同质量券商的区别对待；在最近《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》(讨论稿)也提出，只有符合条件的C类券商可在注册地证监局辖区内设立证券营业部，在全国范围内设立证券营业部的限于符合条件的B类券商。

　　前景：中国证券业发展空间广阔

　　从证券行业目前的收入结构来看，证券经纪业务和投资银行业务是其较为稳定的利润来源，自营业务收入则在不同年份有较大的波动。我们预计这种格局在短期内不会有明显变化。由此判断，未来几年国内证券公司的业务发展空间仍主要需考察一级市场融资金额以及二级市场交易金额的变化趋势。

　　创新业务是证券行业长期增长的动力。长远来看，在资本市场管制不断放松，多层次资本市场体系逐渐完善的背景下，证券行业在创新业务上面临巨大的发展机遇。我们认为，经过一定时间的培育和发展，股指期货、融资融券、备兑权证等创新业务将成为证券公司新的利润增长点，并有效降低券商对传统业务的依赖，促进盈利模式向多元化发展，对证券行业的长远发展、走向成熟起到重要的推动作用。

　　证券经纪业务：流通市值增长vs换手率下降

　　经纪业务收入水平主要受二级市场交易量波动的影响，而二级市场交易量由流通市值和换手率这两个关键因素决定。

　　流通市值的变化取决于新增股本流通市值、存量限售股逐步解禁及市盈率水平变动对现有流通市值的影响。

　　??新增股本流通市值：

　　我们预计2008-2010年新增的总股本将分别为3000亿、3000亿和500亿，其中当年上市流通股本占比为20%。这部分新增股本带来的流通市值增长还要取决于市场平均交易价格。平均股价与市场资金量成正比，与可流通股数成反比，我们认为未来三年将呈下降趋势。



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