理性认识通胀下加息预期对股市的影响

 潘亮
　　今年 2～4月，CPI指数已经连续3个月突破8%。 这对政府实现今年初制定的将通胀率控制在 4.8%的目标提出了严峻挑战，通胀对各上市公司利润的侵蚀已初露端倪，而汶川大地震后通胀预期更为严峻，因此如何有效抑制通胀仍将是央行货币政策调控的主要目标。

　　目前政策难抑通胀

　　目前， 央行主要通过灵活的汇率和从紧的货币政策缓解通胀压力。灵活的汇率政策就是加速人民币升值，笔者认为这一政策并不能有效抑制通胀。 理论上，一个国家的汇率快速上升会使外国对该国产品消费需求下降，因此原本生产出的供给国外消费的物质产品只能转为国内消费。随着国内消费供给的增加，通货膨胀率下降。 但是，如果该国的生产成本同时大幅提高，生产者为了盈利不得不随之提高其国内产品的销售价格，那么由国内供给增加所产生的价格弹性将被生产的高成本刚性所抵消，通胀难以缓解。

　　笔者认为， 我国现阶段是典型的由生产资料价格大幅上涨造成的输入型通胀，其根源在于美元不断贬值造成大宗商品价格上涨，此时加速人民币升值不仅不能抑制通胀，反而会强化人民币升值预期，吸引更多的外资涌入，加剧通胀。

　　当前， 中国人民银行优先选择提高存款准备金率而非提高利率的货币政策，这一选择是否能有效抑制通胀呢？ 笔者认为，提高存款准备金率和提高利率有着本质的区别，提高存款准备金率控制的是贷款总量，提高利率控制的是贷款流向。 提高利率将增加企业融资成本，只有利润率高、盈利能力强的企业才能承受更高的融资成本，因此贷款就会自动流向那些能够有效消化成本压力的优质企业。 而提高存款准备金率会压缩贷款总量，在此影响下，银行不得不对所有企业都减少贷款，许多有能力消化融资成本压力的企业往往得不到足够的贷款或者根本得不到贷款。贷款总量的压缩还可能会使贷款资源领域滋生“寻租”现象，使有限的贷款资源向“有关系、有人脉”而非“有资质、有需要”的企业倾斜，进一步加剧贷款资源的不合理配置。 因此，虽然提高存款准备金率和提高利率都是从紧的货币政策，但前者从紧的是“量”，后者从紧的是“质”。两相比较，提高存款准备金率更有可能造成生产领域中真正优秀的企业资金链断裂，从而造成供应面的紧缩，加剧供需矛盾，无益于通胀压力的缓解。

　　人为压低利率通胀将愈演愈烈

　　央行为什么不继续提高利率呢？ 最根本的原因或许在于中国持续加息将使中美利差扩大，吸引更多的热钱涌入。 但笔者认为从根本上吸引热钱进入中国的并非中美利差，而是人民币快速升值和人民币资产价格大幅上涨的双重预期。 因为中美利差最多只有 5%~8%， 而在美元大幅贬值的情况下，主要的大宗商品价格上涨幅度都至少在 20%~30%以上。 例如石油价格从 2007 年平均64.20 美元(数据来源：Illinois Oil &Gas Association) 上涨到如今的 130美元附近，上涨幅度已经翻倍；2008年必和必拓公司拟将今年出售给日本制铁的煤炭价格调高到每吨 300美元左右，约为去年价格的 3 倍，国际煤价飙升 200%；今年铁矿石的进口价格上涨了 65%， 致使国内钢材出厂价上调 20%；在农产品方面，继玉米、大豆价格大幅上涨后，最近国际米价也上升了50%。 因此，如果人民币汇率相对美元保持稳定，从实际购买力角度衡量，热钱追逐利差所获得的5%~8%的收益基本上是亏本的。 相反，哪怕人民币利率与美元之间不存在利差，但只要人民币汇率升值速度够快，人民币资产价格上涨幅度够大，热钱一样会前仆后继地进入中国。 只有消除外资对人民币汇率和人民币资产价格大幅上涨的预期，再加强对国内外资金进出的监管力度，汹涌的热钱才能快速退潮，加息政策的“热钱困境”也就迎刃而解。

　　笔者真正担忧的加息政策的负面影响是“房贷困境”，因为利率上升会加重贷款买房者的还款压力，造成不良贷款率上升，银行被迫提高坏账拨备率，信贷能力紧缩。 如果政府能够利用恰当的财政手段———如将购房者的贷款利息抵税，减轻购房者的贷款压力，那么加息政策的负面影响就会降到最低。

　　为了抑制通胀就一定要加息吗？ 在分析这个问题之前，首先要了解通货膨胀和利率之间的关系。 在市场经济制度下，利率走高是通胀的必然结果，因为一旦通胀预期确立，为了保证自己在收回贷款后的货币购买力不变，贷款者必然要求贷款利率高于通胀率。 因此市场利率将随着通胀率的上升而加速上升。 央行在短期内也许能够压制利率上扬，但人为低估的利率水平将加剧资金供需关系的失衡，在长期内利率走势最终将由客观的经济规律决定。 所以，虽然央行一直努力避免利率大幅上涨，但江浙一带的民间资金拆借利率已经达到月息2分的水平，这正是客观经济规律逐渐发挥作用的表现。

　　由于通胀损害的是居民储蓄的未来购买力，因此加息能够通过提高居民对手中货币未来购买能力的预期降低通胀预期。 如果长期人为地压低利率水平， 通胀预期将愈演愈烈，使得原本可控的通胀就有可能演变为不可控的恶性通胀， 而利率最终将会在短期内被迫大幅扯高。突然飙升的利率将迅速抽干企业的资金，使整个经济体陷入休克。

　　日德镜鉴：主动加息是良策

　　如前所述， 加息原本是一剂抑制通胀的良药。 但因为“热钱”不断涌入中国， 中央银行将逐步丧失对货币供应量的控制权， 资本市场和消费领域中过剩的流动性将大大吞噬居民手中货币的未来购买力，加剧通胀预期。所幸，德国和日本在上世纪 80 年代末 90 年代初的经历为我们制定正确的货币政策， 提供了不可多得的宝贵经验。下面，笔者将对两国的历史数据进行比较分析。

　　数据显示，在 1987 年～1992 年间， 日德经济都曾面临着严重的通胀问题。日本的通胀率从 1987 年的0.122%上升至 1991 年的 3.401%，累计上升了近 27 倍；德国的通货膨胀率从 1987 年的 0.242%上升至1992 年的 5.046%， 也累计上升了近 20 倍。 值得注意的是，在此轮通胀开始之前，美元利率从 1980 年的14.88% 一 路 下 降 到 1986 年 的5.87%，在弱势美元的冲击下，日本和德国的货币都进行了大幅度升值： 日元汇率从 1984 年的 247.96日元/美元升值到 1986 年的 162.05日元/美元， 两年内累计升幅达34.65%； 德国马克从 1985 年的2.94 马克/美元升值到 1987 年的1.8 马克/美元， 两年内累计升幅达38.78%。 但是，短期内本国货币的大幅升值并没有成功地抑制通胀。面对通胀压力， 日本和德国采取了不同的利率政策。

　　日本在通胀初期，并没有立即加息，其利率在 1986～1988 年始终维持在 3.375%的水平，随着通胀加剧，日本央行在 1989 年终于丧失了压制利率的能力。 从 1989～1990 年间，日本利率从原来的 3.375%迅速飙升至 8.25%， 两年累计升幅达144%。短期内大幅飚升的利率不仅戳破了日本股市的泡沫， 更使国民经济陷入了长达 10 年的衰退。

　　反观德国，从 1988 年起就坚定地持续加息， 由于德国加息会引发德国马克对欧洲货币联盟(EWU)其他成员国的币值相对升值， 但欧洲货币联盟为了证明自己是一个稳定的货币体系， 不允许马克相对升值， 欧洲货币联盟的其他成员国只有相继提高国内利率来应对。其中，原本失业率就已很高的英国终因无法承受加息的压力， 使英镑对德国马克大幅贬值， 英镑退出欧洲货币体系(EWS)，而德国的通胀危机因此而平息。

　　为了进一步比较加息和不加息孰优孰劣， 我们不妨将日本和德国在通胀危机后的经济表现进行比较。从下图不难看出，在通胀危机过后， 德国经济的增长无论是在速度还是在稳定性上均明显优于日本。笔者相信，在适当的财政、产业政策配合下，堵住热钱流入中国的通道、稳定人民币汇率和坚定不移地加息这三招合成的货币政策组合拳必将给通胀以“迎头痛击”。

　　关注可抵御加息“空袭”的个股

　　在我国经济已经进入加息周期的大背景下， 股市投资者有必要更理性地认识加息对股市的影响。 由于我国的经济结构和经济增长方式与美国存在极大的差异， 利率变化作用于股市的传导机制与美国完全不同。 首先， 美国金融市场高度发达， 企业融资主要依靠资本市场而非银行贷款； 其次美国依靠内需拉动经济增长， 但它又是一个负储蓄国家， 所以美国的内需很大一部分是由信用消费支撑的， 而利率是最直接影响信用消费能力的宏观经济变量， 所以利率变化主要作用于消费领域而非生产领域。正因如此，如果联储提高利率， 消费者的消费能力就会受到限制， 美国经济就会降温， 作为经济晴雨表的股市在短期内也会反应为下跌。

　　再看中国。 首先我国企业融资目前主要还是依赖银行贷款； 其次我国依靠生产和投资的扩张拉动经济增长， 而我国又是一个储蓄盈余国家， 居民消费能力受利率的影响有限， 所以利率变化主要作用于生产领域而非消费领域。 央行提高利率， 会使不良企业因无法承受资金成本而被淘汰， 为同行业中优质企业提高市场份额， 迅速做大做强提供机遇。

　　因此， 只要投资者持有那些负债少、成本控制能力强、现金流充足的优质企业的股票，就不用再为加息“空袭”而担惊受怕。




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